林毅夫：从西潮到东风——以超主权货币重构国际货币体系

加之日本银行仍然维持每年6万亿日元ETF购买规模, 2017年10月24日起, 东证平均股价时隔57年出现连涨16天的盛况。

对下面主要是授权经营管理。民营资本可以依法发起设立中等规模的金融机构，这句话还有一个解读：依法发起设立银行等金融机构，这就不只银行了，这也是《决定》的突破，给大家的一个惊喜。

使普惠金融这个观念更加落实到位，普通老百姓能享受金融和经济改革的成果。现在中等规模的银行和金融机构，都可以发起设立。过去像民营资本依法发起设立，只能在一个地方经营。民间资本进入金融领域，这是决定最大的一个亮点。如果算上政策性的三家银行，这就是八家机构。

出问题了以后，银行要是还不起这个钱了，保险机构就会把钱还给老百姓。这使我们整个金融机构的组织体系不完整，竞争不充分。第三，保证监管的独立性，监管职责要统一，监管标准要一致。

对于国企，对于地方平台和地方债，这个问题更加突出。有两种办法可以消除两者之间的差异，一种是名义GDP增长率不断下行，一种是市场收益率不断上升。从负面看，债券也是杠杆。有发改委管的企业债，有证监会管的公司债，有央行管的融资工具等。

所以中国债券市场总规模比较大，但是格局看起来很混乱。如何平衡债券市场的发展和去杠杆的关系，需要认真思考。

债券市场积累的风险比较多：第一，很多地方平台的债券到期后都需要展期，可能对市场造成冲击。日本当年的经历是经济增长率不断下降。十八届三中全会提出要让市场机制在资源配置中发挥决定性的作用，但还没有落实到位。因此，我们现在需要对债券市场做一次大的改造、修补、翻新。

这可以从两个方面来做，一是在国务院金融稳定与发展委员会的构架下成立一个债券市场改革协调小组，吸收人民银行、证监会、发改委和财政部的官员共同参与，其工作任务就是明确一套统一的监管标准与实施力度，同时加强各部门政策之间的协调。如果再做一个概括，中国债券市场的问题五花八门，但要害问题是两点。中国会怎么样？ 第四个挑战，是协调开放与改革的关系。第六，中国的评级系统可信度比较低。

第二，央行等部门在4月份发布了资管新规，对于整个市场会造成比较大的影响。同时把市场与行业发展的任务从监管部门分离出来，它们的任务就是支持市场秩序、保护投资者利益。

如果从路径依赖的角度来分析，可能有以下三个方面的原因。从大环境来说，挑战来自于两个方面：一个是宏观的环境，包括政策的变化、去杠杆、经济增速放缓、利率市场化等。

第二个挑战，要去杠杆，这是中央的大政方针。这种现象是不可能长期持续的。第一，政策不确定性比较大。现在债券市场开放了，这方面的问题就凸显出来了。债券违约开始出现，但案例还非常少，而且绝大部分都是非国有企业。外资起码可以通过三条通道进来，中国的企业也可以到海外投资。

第五，流动性很低，主要是换手率低。债券市场有两个比较令人困惑的现象。

但实际上，外资持有占中国债券市场总规模的比例不到2%，2017年底大概是1.6%。过去担心高杠杆，担心很多钱进入银行体系，那杠杆率当然会直线上升，所以要发展多层次资本市场。

但我们看到的的结果不是资本市场上直接融资规模扩张，而是影子银行大幅扩张。第二点，商业银行持有大量债券，而且是持有到期。

第二，即便市场打通了以后，由于国内外规则、制度不一致，包括会计、审计、结算等等方面，导致一个奇怪的现象——市场打开了，投资者进不来。现在全世界都说中国的杠杆率太高，我们必须把杠杆率降下来，这是中国应对系统性风险的重要政策工具。另一是没有交易就很难准确地发现金融产品的市场价值。过去我们一直坚持以开放促改革，但以改革助开放同样重要。

有交易所的市场，有银行间的市场。第四，市场纪律没有真正落实。

但这里面有两个问题：第一，这几个通道之间所对应的市场不一样，方法不一样，标准不一样。这是我的第一个问题，从银行体系里流出的资金为什么没有去债券市场？ 第二个现象：2009年以来，政府一直在鼓励人民币国际化，其中一项重要的工作是开放债券市场，让外国投资者持有人民币资产，最主要的就是债券。

第一点，中国最初发展债券市场或者发行国库券的时候，目的是为了帮助政府融资，弥补财政缺口。影子银行的规模，有的估计50万亿元，有的估计90万亿元，总之非常庞大。

具体而言，我认为有四个比较大的挑战。从正面看，债券市场有利于识别、提高杠杆的质量，因而可能是有利于去杠杆的。原因很多，商业银行持有很大量债券，基本都是持有到期不换手。第三个挑战，中国的金融抑制政策还是很严重，在债券市场上，具体地反映在名义GDP增长率和市场收益率之间的巨大差异。

另一个是监管政策的加强，尤其是一些新的监管政策出台，会对债券市场的定价、估值造成影响。（本文为黄益平老师在2018年5月5日北大国发院投资论坛上的发言，已经演讲人本人审阅） 进入 黄益平 的专栏 进入专题： 债券市场 。

二是在明确政策框架之后，尽量保障具体的监管部门的专业性、独立性和权威性总体的原则有三条：第一，要坚持市场化的方法。

80年代发行国库券，对于公职人员来说，购买国库券基本是强制要求的，直接从工资里扣掉。从负面看，债券也是杠杆。